Real I.S. Research News 08 I 2019

Risikokennzahlen für Immobilien: Analyse zeigt auch strategische Implikationen

Welche Märkte sind risikoarm und dennoch profitabel?

Die Bewertung und Parametrisierung des Marktpreisrisikos von Immobilienfonds ist seit Jahren ein viel diskutiertes Thema. Im Vergleich zu Aktien und Renten liegen bei Immobilienfonds keine täglichen Preisdaten und meistens keine langen Zeitreihen vor. Zudem basieren die Anteilspreise der Immobilienfonds u.a. auf den Verkehrswerten der einzelnen Immobilien. Diese Verkehrswerte werden in der Regel jeweils nur einmal jährlich durch Gutachter ermittelt. Jede Immobilie ist ein Unikat, Immobilienfonds unterscheiden sich in der Zusammensetzung des Immobilienportfolios nach Ländern und Immobilienarten und zum Beispiel hinsichtlich der Zeitpunkte der Immobilienan- und verkäufe (Marktphase) sowie der Höhe der Fremdfinanzierung. Aufgrund dieser Besonderheiten von Immobilienfonds können bekannte Methoden aus dem Wertpapierbereich nicht ohne weiteres auf die Messung von (Markt‑)Risiken von Immobilienfonds übertragen werden.

Vor diesem Hintergrund standen insbesondere Kreditinstitute und Banken, welche in Immobilienfonds investieren, vor der Herausforderung ihre Risikomesssysteme entsprechend der aufsichtsrechtlichen und regulatorischen Vorgaben auszurichten und die Immobilienrisiken marktgerecht abzubilden. Hierzu wurden Kennzahlen auf Basis der monatlich ermittelten Anteilspreisentwicklung des Fonds verwendet. Schwachstellen dieser Methode waren oft die nur kurze vorhandene Zeitreihe seit der Auflegung des Fonds und dass die so ermittelten Risiken, aufgrund der oft geringen Schwankungen bei den Anteilspreisen, nicht vollumfänglich und ausreichend erfasst wurden.

Neuer Branchenstandard: Das Property Return Modell

Um den gestiegenen Anforderungen institutioneller Investoren zu begegnen, entwickelte Real I.S. in Zusammenarbeit mit dem Sparkassenverband Bayern vor einigen Jahren den so genannten Benchmarkportfolioansatz und integrierte die daraus abgeleiteten Risikokennzahlen in das Reporting. Das Modell wurde in jüngster Zeit branchenweit im Rahmen einer Zusammenarbeit von einer Reihe von Kapitalverwaltungsgesellschaften weiterentwickelt und hat sich mittlerweile unter dem Namen Property Return Modell zum BVI-Standard entwickelt.

Das Property Return Modell verwendet Immobilienindizes von MSCI. Hierzu sammelt MSCI von institutionellen Investoren regelmäßig Immobiliendaten von deren Bestandsimmobilien und aggregiert diese nach Ländern, Regionen und Immobilienarten (Büro, Handel, Hotel, Wohnen, Logistik und Sonstige). Aus diesen Daten werden Zeitreihen mit verschiedenen Kennzahlen berechnet.

Zur Ermittlung der Risikokennzahlen eines Fonds wird das Immobilienportfolio nach Ländern und Nutzungsarten entsprechend der Höhe der Verkehrswerte aufgeteilt. Dann werden Benchmarkzeitreihen mit jährlichen Total Return-Werten (Gesamtanlageerfolg pro Jahr) und Wertänderungsrenditen aus den MSCI-Zeitreihen gebildet, welche dem Fondsportfolio in der Zusammensetzung nach Ländern und Immobilienarten exakt entspricht. Damit stehen valide Zeitreihen mit einer Historie von 20 Jahren zur Verfügung, die der Fondsallokation genau entsprechen. Diese sind zur Risikomessung geeignet, da in diesem Zeitraum auch schwierige Marktphasen wie die globale Finanzmarktkrise 2008/2009 und die Eurokrise 2012/ 2013 enthalten sind. Aus diesen speziell für einen Fonds berechneten Zeitreihen werden dann eine Reihe von Risikokennzahlen abgeleitet.

Abbildung 1 zeigt beispielhaft die Risikokennzahlen eines Fonds. Das Immobilienportfolio besteht aus 30,6% Büroimmobilien in Belgien, 22,8% in den Niederlanden sowie weiteren Anteilen in Frankreich und Spanien sowie Handelsimmobilien in Deutschland. Die nach diesen Anteilen gebildete Benchmarkzeitreihe aus MSCI-Daten bildet die Grundlage für die rechts aufgeführten Risikokennzahlen Mittelwert (Erwartungswert), Standardabweichung (Volatilität), Quantile 5% und 1% sowie Value at Risk (VaR) 95% und 99%. Das Quantil 5% gibt an, dass unter diesem Wert genau 5% der Werte der Zeitreihe liegen. Der Value at Risk gibt die maximale negative Renditeveränderung zu einem Konfidenzniveau von 95% bzw. 99% innerhalb eines Jahres an. Dabei werden einerseits empirische Kennzahlen (gekennzeichnet mit "emp.") dargestellt, das heißt, es wird von der tatsächlichen Verteilung der Werte der Zeitreihe ausgegangen. Andererseits kann auch eine Standard-Normalverteilung unterstellt werden (gekennzeichnet mit "NV-Annahme").

Das Property Return Modell hat sich in der Praxis bewährt. Mit Hilfe dieser Methode können Immobilienmarktrisiken adäquat abgebildet werden.

Welche Immobilienarten weisen die geringsten Risiken auf?

Wenn das Property Return Modell die Risiken marktgerecht abbildet, kann es auch zur Beurteilung von Märkten für Zwecke der Strategieentwicklung und für Allokationsentscheidungen herangezogen werden. Im Folgenden werden deshalb Performance und Marktrisiken unterschiedlicher Marktsegmente verglichen und bewertet.

Da sich die Verteilungen der Werte der Zeitreihen oft von einer Normalverteilung unterscheiden (Stichwort "fat tails") wird im Folgenden eine empirische Risikokennzahl herangezogen und zwar der Value at Risk mit 99% Konfidenzniveau.

Zunächst wird die Total Return Zeitreihe der einzelnen Immobilien-Nutzungsarten in der Eurozone betrachtet (siehe Abbildung 2). Es wird, wie beim Property Return Modell, eine Historie von 20 Jahren (1999 bis 2018) zugrunde gelegt. Die geringsten Risiken zeigten Hotelimmobilien. Büroimmobilien zeigten bei ähnlich hohem Risiko eine geringere Performance (gemessen mit dem Mittelwert der Total Returns über 20 Jahre). Die Total Returns von Wohnen, Handel und Logistik liegen recht dicht beisammen, jedoch zeigte Logistik in der Historie höhere Risiken.

In der jüngeren Vergangenheit, wenn nur die letzten fünf Jahre betrachtet werden, sieht das Rendite-/Risikoranking etwas anders aus (siehe Abbildung 3): Insgesamt sind die Mittelwerte der Total Returns höher. Das überrascht wenig, sind doch besonders in den letzten zehn Jahren die Zinsen und Immobilien-Ankaufsrenditen kontinuierlich gesunken und in den meisten Märkten waren Mietpreissteigerungen zu verzeichnen. Auch die Risiken sind geringer. Das ist leicht erklärbar: Die beiden Krisen (Finanzmarktkrise 2008/2009 und Eurokrise 2012/ 2013) sind nicht innerhalb des Betrachtungszeitraums.

Insgesamt spiegeln die Performance/Risikowerte die Trends der letzten Jahre wieder: Starke Performance bei Hotels, boomende Wohnungs- und Logistikmärkte sowie risikoarme Büromärkte. Handelsimmobilien sind aufgrund des Strukturwandels im Einzelhandel etwas schwächer.

Welche Immobiliensegmente (Länder und Nutzungsarten) sind für risikoaverse Investoren am interessantesten?

Die Auswertung orientiert sich hier an den Vorgaben des Property Return Modells und verwendet Zeitreihen von 1999 bis 2018 - es handelt sich also um eine langfristig historische Betrachtung ohne Berücksichtigung von neuen Trends und Prognosen. In Abbildung 4 werden die einzelnen Segmente Land und Nutzungsart betrachtet: Auffällig sind die unterschiedlichen Risikoniveaus der europäischen Büromärkte: Niedrige Risiken in Belgien, Finnland und Deutschland, im Mittelfeld die Niederlande, Frankreich und Spanien, sowie Irland und Großbritannien mit den höchsten historischen Risiken. Auch bei Logistikimmobilien sind die Unterschiede groß: In den Niederlanden und Deutschland überschaubare Risiken. Dagegen sind die Value at Risk Werte in Spanien etwa doppelt so hoch.

Risiken sind bei Investitionen nur eine Seite der Medaille. Investitionen in Irland waren trotz höherer Risiken attraktiv, denn sie boten auch hohe Wertzuwächse. Umgekehrt waren mit den sichersten Marktsegmenten wie beispielsweise Büro in Belgien langfristig zwar solide laufende Erträge jedoch keine Wertsteigerungen verbunden. Abbildung 5 zeigt die Anordnung der Marktsegmente nach Performance (Y-Achse) und Risiko (X-Achse). Mit der Linie, die an eine Hyperbel erinnert, soll angedeutet werden, dass die Grafik an die effizienten Portfolien der Portfolio-Theorie nach Markowitz erinnert ("Efficient Frontier"). Die beiden orangenen Punkte markieren ein Portfolio aus Büroimmobilien aller Länder in der Eurozone ("EZ: Büro") bzw. mit noch etwas höherer Performance ein Portfolio aus allen Nutzungsarten und Ländern in der Eurozone ("EZ: Alle").

Fazit: Die Mischung macht‘s!

In der Messung von Immobilienmarktrisiken wurden in jüngster Zeit große Fortschritte erzielt. Das Property Return Modell hat sich als sinnvolles Modell für die Risikosteuerung von Investoren erwiesen.

Darüber hinaus eröffnet sich mit der Analyse der Risikokennzahlen eine neue Sicht auf die Immobilienmärkte. Werden die langfristigen Zusammenhänge untersucht, zeigt sich ein breites Spektrum von Rendite-Risiko-Ausprägungen der unterschiedlichen Marktsegmente.

Wie also kann risikoarm und dennoch profitabel in Immobilien investiert werden? Am besten über einen Immobilienfonds mit einem ausgewogenen Portfolio, das sich aus einer Reihe von Ländern und Nutzungsarten des Rendite-Risiko-Spektrums zusammensetzt.

 

Viele Grüße, Ihr Real I.S. Research-Team